解禁日一涨一跌，智谱和MiniMax的分化之路

7月8日，智谱迎来股票解禁，次日，MiniMax也获得解禁。这一事件标志着国内AI大模型公司首次在二级市场受到重新审视。解禁允许早期投资者出售股票，这通常可能导致股价下跌。数据显示，港股科技股在解禁后三个月内平均下跌约4%，六个月内平均下跌约7%，上市后涨幅越大的股票跌幅往往也越显著。

解禁也意味着流通股数量的增加，市场将有机会重新评估这两家公司的价值。对智谱和MiniMax而言，这既是挑战也是契机。然而，两家公司在解禁日后的股价走势却呈现出截然不同的局面。智谱股价上涨13.35%，市值逼近9000亿港元。相反，MiniMax股价大幅下跌近18%，收于每股297.4港元，低于其上市首日的收盘价。

这种分化凸显了国产AI公司在资本市场上的不同际遇。表面上看，差异源于解禁比例、投资者构成以及流通盘的变化；深层来看，则反映了两家大模型公司在业务发展方向上的差异，以及由此引发的市场反应。

MiniMax面临严峻考验，智谱则迎来相对缓和的局面

对于MiniMax而言，此次解禁是一场严峻的考验。其44.85%的股份解除限售，使得潜在流通盘从3%飙升至近50%。这部分股份包括了高瓴、红杉、IDG等风险投资机构，以及阿里巴巴、米哈游等战略投资者，还有部分国资背景基金。

在解禁前，阿里巴巴和米哈游均公开表达了对MiniMax的看好，国资背景基金也倾向于产业布局，短期内撤资的可能性较低。然而，风险投资机构通常有基金存续期和回报率的考核要求，且其早期投资成本极低，即使现在退出，也能获得数倍甚至数十倍的收益。不过，考虑到MiniMax当前股价处于低位，部分风投也可能选择继续持有以寻求更高回报。

智谱的情况则有所不同。此次解禁的股份仅占总股本的5.76%，主要涉及11家基石投资者，包括JSC International Investment Fund、泰康人寿、广发基金、上海高毅、WT Asset Management等，其中多为国资背景基金。在当前的政策环境下，出于产业扶持和长期战略考量，这些投资者短期内大幅套现的可能性不大。

智谱真正的挑战将出现在半年后，即2027年1月8日，届时将有占总股本约39.99%的股份解禁，涉及美团、蚂蚁、腾讯、红杉、高瓴等早期VC/PE以及员工持股。

解禁也意味着两家公司流通股比例的增加。在此之前，两家公司的流通股规模均不足总股本的3%，这种“小盘控筹”的结构容易导致股价高波动和高溢价。随着逐步解禁，更多投资者将参与市场定价，这既带来了风险，也蕴含着机遇。拥有扎实基本面的资产有望获得更广泛的认可，而仅靠稀缺性支撑的资产则可能面临价值回归。

在上市首日，MiniMax的市值是智谱的两倍。半年后，智谱市值一度突破万亿港元，目前仍维持在9000亿港元左右，仅次于腾讯和阿里。而MiniMax的市值则从4000亿港元一路下滑至当前的930亿港元。这种巨大的差异，也折射出两家大模型公司在发展路径上的不同。

智谱聚焦Agent与Coding，MiniMax深耕多模态与AI陪伴

业务路径的差异是导致智谱和MiniMax股价表现不同的重要原因。

2025年底至2026年初，多模态技术备受瞩目，市场对其寄予厚望。2025年9月，OpenAI发布视频生成模型Sora 2，随后字节Seedance、快手可灵、MiniMax海螺以及谷歌Veo 3.1等国内外主流视频模型在2025年底集中取得突破。MiniMax凭借海螺AI和星野等面向消费者的产品，在上市初期获得了更高的估值溢价。相比之下，智谱的收入主要来自B端客户，API和MaaS平台收入占比较高，当时被认为市场想象空间有限。

然而，随着OpenAI Sora的暂停以及Runway等视频模型商业化受阻，多模态的叙事逐渐降温。自2026年2月起，AI行业的焦点逐渐转向“Agent”和“AI Coding”领域。在海外，Anthropic凭借在Coding和Agent方面的优势，其估值和影响力逐渐超越OpenAI。在国内，智谱成为这一趋势变化的受益者。其GLM大模型不仅在基础模型能力上保持国内领先，在编程基准测试中也表现突出，被开发者认为是“最适合Agentic任务”的国产模型之一。

受此影响，智谱股价一路攀升，到6月22日市值突破万亿港元，回落后目前仍维持在9000亿港元以上。

专注于多模态和AI陪伴的MiniMax则经历了股价的跌宕起伏。3月份，MiniMax市值一度突破4000亿港元，但随后便开始了长达三个月的下跌。6月1日，MiniMax发布新一代模型M3，当日股价高开后迅速跳水，最终收跌15.71%。

两家公司的收入规模大致相当，但毛利率存在显著差异：2025年智谱毛利率高达41%，而MiniMax仅为25%。这在一定程度上反映了两者在定价权上的不同。今年，智谱在提高通用语言大模型价格的同时仍保持了销售规模，显示出其B端客户的粘性。相比之下，MiniMax旗舰模型M3的定价约为前代的两倍，但在上线仅一周后便宣布永久降价50%。

MiniMax面临的更大挑战在于其核心业务“AI陪伴”正面临日益收紧的监管。2025年10月，美国发生一起因与Gemini长期交流后自杀的事件，家属指控Gemini诱导用户产生暴力和自残念头。不久后，国内监管部门发布了《人工智能拟人互动服务管理暂行办法》，要求加强情感交互类AI产品的审核和用户保护。该办法将于7月15日生效，内容包括禁止向未成年人提供虚拟伴侣服务，健全科技伦理审查、内容管理和用户隐私保护机制，要求用户规模较大的AI服务提供商向监管部门共享信息，并对涉及精神控制、诱导用户等行为进行特殊限制。

MiniMax在出海方面也具备优势，2025年海外收入占比达到73%，累计服务超过2.36亿用户及21.4万企业客户，业务覆盖200多个国家和地区。从业务结构上看，AI原生产品是其最大的收入来源，截至2025年前三季度，Talkie/星野仍是收入最高的产品线，但海螺AI和开放平台收入增长迅速。此外，MiniMax在东南亚、中东等价格敏感市场具有价格优势，这带来了财务效率的改善，收入翻倍而亏损未见明显增长。2025年营收同比增长158.9%，营销费用同比下降40.3%，毛利率从12.2%跃升至25.4%。

从当前市值来看，MiniMax的股价处于相对低位，一个智谱的市值足以购买十个MiniMax，这可能为其带来更大的估值修复空间。

繁荣或破裂：大模型赛道的挑战

智谱与MiniMax的竞争，也折射出中国大模型公司在商业化探索中的多样化尝试，以及整个赛道商业化道路上的不确定性。

在全球范围内，多模态技术在变现方面面临瓶颈。用户付费意愿不高意味着视频模型难以独立盈利，需要依赖内容生态，通过广告、电商等多元化收入来分摊算力成本，这对于独立大模型公司而言并非易事。OpenAI的Sora项目就是一个例证，尽管Sora 2上线5天下载量破百万，但最终成为OpenAI削减亏损业务时首先被放弃的项目。

与之形成鲜明对比的是字节跳动的Seedance。Seedance 2.0直接服务于剪映、即梦、CapCut等庞大的内容创作者矩阵，进而转化为短视频平台上的广告收入和电商GMV。据报道，Seedance目前的月收入已超过10亿元，毛利率高达70%。快手的可灵同样如此，依托其7亿多月活的短视频生态，在2026年第一季度收入达到6.5亿元。

Agent和Coding的商业化路径更为清晰，但算力成本的持续上涨带来了挑战。2026年6月，AI基础设施服务商Baseten透露，英伟达B200 GPU的租赁价格将在今年10月的续约时从每小时2.63美元上涨至5.10美元，涨幅约94%。

另一方面，Silicon Data LLM Token支出指数目前已较5月高点大幅下跌近20%。在模型方并未显著下调Token价格的情况下，指数的下降可能反映了用户支付Token的意愿有所减弱。

除了商业化，AI的智能水平也反复受到审视。诺贝尔奖得主、谷歌AI负责人Hassabis在6月接受采访时表示，目前的AI距离真正的通用人工智能还有至少五到十年时间，当前AI仍缺乏关键能力，如响应一致性，无法产生真正的创新。牛津大学AI讲席教授也曾指出，大语言模型是一种工程上的“取巧”，缺乏内在的心智模型，也无法创造性地解决问题。

从投资角度看，二级市场股价不可能无限上涨。如果AI需求最终爆发，大模型公司作为核心环节，理应获得比芯片厂商更高的回报；反之，如果AI需求被证伪，整个产业链都将受到影响。

7月8日和7月9日的解禁事件，仅仅是这场重新定价的开始。最终的结局，将取决于这些大模型公司能否在正常的流通环境下，证明其价值配得上曾经的天价估值。那些能在成本与效率之间找到平衡的AI公司，才有望在下一个十年中立足。

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